滴灌通澳交所今天正式营业了！ 感谢这么多朋友前来澳门与我们共同见证中国小微金融发展的这一重要里程碑。

作为一个新生事物，滴灌通澳交所到底是什么？ 做什么？ 大家可能都还有很多问题和不解。 市场的各类参与者还需要时间来慢慢了解。 为了帮助大家释疑，解问，我和我的联合创始人高波今后会不定期用网志的形式，将很多问题一一拆解开来，与大家讨论互动。

今天，我就六个有关滴灌通的问题和大家聊一聊。

  1. 滴灌通为什么要做一个交易所？
  2. 滴灌通为什么要选择每日收入分成作为滴灌通澳交所的核心资产？
  3. 滴灌通澳交所的主要产品是什么？
  4. 滴灌通为什么要做一个引领基金？
  5. 什么样的投资者可以来滴灌通澳交所投资？
  6. 什么样的发行者可以来滴灌通澳交所融资？

一. 滴灌通为什么要做一个交易所?

滴灌通的愿景与使命就是将国际资本与中国小微经济充分联通起来。 说真的，国际金融市场与中国金融市场差异本来就不小，而传统金融体系与小微经济之间的距离就更大了， “通”起来是非常大的挑战。 要完成这个挑战，我们必须深刻理解国际国内市场之间，传统金融与小微金融之间的结构性差异与断裂，创造性地、系统性地找到可兼容的互联互通机制。

在这方面，我们必须向港交所对标学习，深刻体会港交所在过去三十年，从顶层设计开始，系统性对接、联通境内外两个如此不同的市场体系，最终成功让世界的“钱 ”来买中国的“ 货”。

在这三十年的互联互通中，港交所凭借三次“飞跃”，创造性地让世界的“钱”在不同时代、不同的市场环境中，投资处于不同法律、监管和业态下的中国“货”。 第一次“飞跃”是九十年代初，在中国公司法和证券法都还没有出台时，港交所就推出了H股上市机制; 第二次“飞跃”是2000年后，在中国很多行业还有严格准入限制时，香港开始广泛接受红筹股应用VIE（协议控制）方式上市; 第三次“飞跃”是在2014年后，沪深港三地市场在中国资本账户尚未充分开放时，实现了沪港通、深港通和债券通。 这三次“飞跃”最大的成功，就是让两个金融体系不同的市场，实现了互联互通，将中国资产推向了世界舞台。

滴灌通澳交所希望向港交所学习，争取实现第四次“飞跃”。 这一次，我们要让国际传统金融和中国小微经济这两个非常难以兼容的运营体系实现互联互通。 我们要充分利用中国高度发达和普及的支付体系，用好数字化革命带来的无现金社会的红利，催生一个金融领域里，类似亚马逊和淘宝般，连接国际资本与中国小微新型市场之间的互联互通，让世界的“钱”再一次系统性地跨境、跨界买中国的“货”。 这一次，中国的“货”不再是大型国企或民企，而是中国亿万生态的小微企业。

具体来讲，在境内资产端，传统金融的股和债产品很难适用于小微企业。因此，我们必须采用适合中国小微企业的商业合同类产品作为融资载体，将无数小微企业的涓涓现金流组织成融资的底层标的。在境外资金端，因为国际投资者只熟悉传统的股、债或基金产品，我们必须将境内的商业合同产品转换成具规模的，类似传统金融的股、债或基金产品供投资者持有和交易。 只有交易所具有这样的 “变压器”功能，才能将中国小微企业的“直流电”变成国际传统金融的“交流电”。

虽然都叫交易所，滴灌通澳交所与港交所这样传统的证券交易所，还是有不少差别：（i）传统交易所的资产类别是股票和债券; 滴灌通澳交所的资产类别是每日收入分成凭证; 传统交易所服务的主要是符合上市条件的大公司， 滴灌通澳交所服务的主要是小微企业; （ii）传统交易所主要聚焦上市后的二级市场交易，滴灌通澳交所主要聚焦一级市场融资; （iii）传统交易所的收入模式主要建立在收取二级市场股票和债券的高频交易费用，而滴灌通澳交所的收入模式主要建立在对小微企业融资全生命周期中，提供低频但多元的服务，例如小微企业收入信息传递和资金交收安全保障。

二. 滴灌通澳交所为什么选择每日收入分成作为其核心资产类别？

作为传统交易所的主流资产类别，股票和债券都无法有效解决小微企业的整体需求。为什么这样说呢？ 对所有投资者来说，任何投资必须具备两个前提：（i）投资信息的披露必须准确及时; （ii）投资交收必须安全可靠。在传统金融市场上，信息披露需要大量专业人士背书，投资交收需要大型金融机构保证。 这决定了股票与债券融资的巨大成本是小微企业无法负担的 — 这便是小微企业无法进入传统资本市场融资的根本原因！ 中国如此，全球亦然。

随着数字化时代的到来，这一问题的解决方案已悄然而至。 在今天的中国，大多数实体门店已经成熟使用数字化管理系统。 每日营业收入已完全透明、准确且及时; 中国的无现金支付， 也让每日现金流管控与收取变得简单可行。 既然信息有了，而且比大企业更及时精准；交收系统也有了，而且比大企业更直接透明，小微企业融资的难题终于有解了。而解决方案就是（i）财务指标聚焦收入；（ii）回报方式聚焦数字化直接抓取；（iii）回报周期聚焦每日；（iv） 法律关系聚焦简单/灵活的商业合同。 正因为此， 每日收入分成是必然选择。

每日收入分成是在数字化时代为小微企业量身定制的最佳融资方式。 它不是债，小微企业若经营失败没有偿还压力；它也不是股，小微企业生意再好，投资者的回报在合同到期后即终止。 对小微企业这么友好的投资方式，投资者为什么也钟爱呢？ 这是因为它兼具股债投资的优点：它不是债，回报不是基于利息的低固定收益，而是基于收入分成的可观收益；由于每日获取回报，投资者可以取得每日再投资复利，大幅提升资金利用率，因此带来堪比股权的回报。同时，多元、海量且分散的投资，又使风险波动率大幅下降，回报质量类似债券。

因此，每日收入分成对小微企业和投资者双方都是理想的选择。 放眼未来，每日收入分成也一定会成为用途更广阔的融资工具，特别是在资本开支型融资上。这是因为银行资金更适合流动资金，而适合于资本开支型融资的传统交易所上市，对许多企业来说，仍是高不可攀的梦想。

现在有了滴灌通澳交所，任何一个企业，无论大小、行业、区域，只要它每天的营业收入在支付体系上透明真实，投资回报可用数字化手段直接每天抓取，它就可以用每日收入分成的形式，实现上市的梦想了。每日收入分成式融资的巨大优势在于：不需昂贵的专业服务，不需匡时的尽职调查，不需严厉的资格审查，不需庞大的监管和机构背书。 高度数字化的系统会使上市更简单、快捷、便宜和高效。

三. 滴灌通澳交所的核心产品是什么？

滴灌通澳交所的核心产品是每日收入分成，它以 DRC、DRO 、DRP 三种不同形态，发挥三个不同的功能：DRC是境内的商业合同，好比“直流电”; DRP是境外金融产品，好比“交流电”; DRO是交易所转换产品，好比“变压器”。

从境内小微企业的视角看，澳交所的核心产品是 DRC（ Daily Revenue Contract），每日收入分成合同，帮助小微企业实现在滴灌通澳交所上市。 DRC是滴灌通澳交所的内地主体代表国际投资人与小微企业签署的，受中国法律管辖的联合经营商业合同。 这个合同产生的权益是投资者投资小微企业的最底层资产形态。 DRC形式上是商业合同，操作简单容易，灵活高效，可以快速实现规模上量。

从境外国际投资者的视角看，澳交所的核心产品是 DRP（Daily Revenue Portfolio），每日收入分成组合，投资中国小微企业的DRC。 DRP是众多按一定主题打包的DRO现金流组合。 DRP的优先层类似传统金融的债，可以让银行、保险等固收投资者以债券形式参与投资; DRP的劣后层类似传统金融的股，可以让投行、对冲基金等股票投资者以股权形式参与投资; DRP的平层类似传统金融的私募基金，可以让主权基金、退休基金等机构投资者以基金份额参与投资。 这样组合式的投资不仅可以风险分散最大化，也可让投资者在行业、区域和影响力等方面实现多元配置。

完成资产端DRC到资金端DRP的转换是DRO（Daily Revenue Obligation），每日收入分成凭证。 每一张DRO都是滴灌通澳交所在澳门发行的，受澳门法律管辖，以某一特定的DRC为基础，一一对应，完整无缺登记和托管在滴灌通澳交所的权益凭证。境外投资者投资的DRP，则是由众多的DRO组成的“套餐”组合。

DRO 的制度安排与沪港通、深港通的北向通有异曲同工之处：国际投资者无法直接投资中国内地A股市场，但可以通过港交所下单购买，购得的股票登记托管在港交所清算所的境内托管账户中，国际投资者持有的是港交所在港发行的托管凭证。 同样的道理，国际投资者无法直接去中国内地与每一个小微企业签署DRC，是滴灌通澳交所的境内机构完成一切境内投资DRC的合同安排，国际投资者持有的是滴灌通澳交所发行的托管凭证DRO。

四. 滴灌通为什么要做一个引领基金？

虽然滴灌通的初衷是要建设一个技术驱动的新型金融交易市场，但我们从基金起步。 我们在2021年开始筹建交易所的时候，就启动了滴灌通中国基金， 用基金的钱为滴灌通这个新市场打了一个越来越完整和真实，现场直播般的“样板间”。 截止2023年7月31日，我们已投资超过16亿人民币，门店数近9300家，遍布全国220多个城市。滴灌通澳交所今天正式启动了，滴灌通中国基金已更名滴灌通引领基金，成为滴灌通澳交所市场运营的“主发动机”。 既然有交易所了，为什么还需要一个引领基金呢？

这主要是因为滴灌通每日收入分成这个新资产类别在相当长一段时间内，都还是一个新鲜事物，国际投资者需要时间去熟悉、认识和参与。 价格发现、市场运营和风控监管等诸多方面仍须时间打磨和优化。 整个市场还需要引领基金做“向导”，为投资者探路带路， 为投资者和融资者提供全程服务。 在这方面，滴灌通未来的发展将在三个不同模式下不断演进，滴灌通引领基金的功能也随之逐步演变。

1.0 模式 — 直投持有模式。 滴灌通今天还处在这一发展阶段：滴灌通引领基金持有DRO，获取DRO的每日现金收入，并持续循环再投资。 包括基金、银行和家办在内的投资者只能购买滴灌通引领基金的基金份额， 包括份额的优先或劣后层。

2.0 模式 — 产品组合分层模式。 随着滴灌通澳交所正式启动，滴灌通开启2.0 模式。 滴灌通引领基金将会把持有的DRO，根据投资者需求打包成不同组合的DRP，为投资者提供便于选择，基于行业、区域或影响力主题的固收或股权类的“套餐”。 引领基金将售后资金回笼，持续再投资、打包、销售。 与此同时，引领基金将每个DRP按风险分层，让风险偏好低的固收投资者购买优先层，希望高回报的投资者购买劣后层。

3.0 模式 — 更多投资者直接参与模式。随着投资者进一步加强对DRO及其DRP产品的认知，相信会有越来越多投资者直接参与DRO投资。 滴灌通澳交所将引入合格一级交易商制度，让合格的机构投资者，以引领基金的运作模式，逐渐成为直接投资DRO的主流，共同为市场提供更多样化的DRP产品组合。

滴灌通在1.0 模式下的收入模式，主要反映在引领基金本身的投资收益上。滴灌通在2.0模式下的收入模式，主要反映在投资收益和转让溢价上。滴灌通在3.0 模式下的收入模式，主要反映在交易所金融基础设施收费上。 滴灌通澳交所的工作重点，将逐渐从市场引领和市场示范转向市场基础设施建设和维护。

五. 什么样的投资者可以来滴灌通澳交所投资？

滴灌通澳交所的参与者主要是国际机构投资者，譬如基金、银行、保险公司和专业投资者，譬如家办、信托等。滴灌通澳交所目前不向个人投资者开放。

鉴于滴灌通投资模式新颖，发展尚处早期，投资者需要时间和实践来慢慢适应这一崭新的金融市场。 最早参与滴灌通投资的投资者，是滴灌通引领基金的前身滴灌通中国基金的LP份额投资者， 包括为基金和LP提供杠杆融资的银行。

滴灌通澳交所启动后，滴灌通澳交所将引入合格一级交易商（Qualified Primary Dealer）制度。 只有合格一级交易商才可以直接投资和交易DRO，也可以将DRO打包成符合滴灌通澳交所最低规模和最低多元化标准的DRP， 并将其份额发行转让给普通交易所会员。 到目前为止，滴灌通引领基金是滴灌通澳交所唯一的合格一级交易商，今后会从领先国际机构投资者中引入合格一级交易商。

我们之所以设置DRO和DRP分层投资的制度安排，主要是需要在投资效率、交易成本和数据披露三方面取得平衡。 仅由合格一级交易商投资DRO，可以保证DRO的信息准确，交收安全，也可以保障发行质量和理性定价。这样就可以避免成千上万个 DRO“原材料”直接上架。 交易所上架的产品是DRP这样一个资产包的形式，让投资者根据自己的风险、行业或区域偏好做出选择。 这就好比餐馆不会将食品原材料直接卖给顾客，而是根据客户需求提供套餐。

滴灌通澳交所的产品设计，旨在吸引各类多元的投资者群体：（i）对风险厌恶的固收投资者（例如：商业银行和保险机构）可仅投资DRP的优先层; （ii）追求高回报，可承担高风险的权益投资者（例如：股权投资机构和对冲基金）可仅投资DRP的劣后层; （iii）追求整体回报和持续不间断再投资的投资者（例如：主权基金和养老基金等）可投资引领基金LP份额; （iv）希望直接参与投资交易DRO的投资者（例如：投资银行和大型资管机构）可以成为一级交易商。

随着滴灌通底层小微门店规模的大幅增长，追求社会意义的影响力投资者（例如：发展机构和ESG类投资者）可投资滴灌通为特定主题生成的影响力DRP组合。 总而言之，滴灌通希望能够全方位地满足各类投资者的多元需求，无论是实业还是金融投资者，无论是长线还是短资运营者 。

六. 什么样的发行者可以来滴灌通澳交所融资？

参与滴灌通澳交所资产端的挂牌主体是小微企业，主要为小微实体门店， 将来可以扩大到任何具有收入分成的最小经济单元。 因为单体独立经营的实体门店太分散，数字化管控水平较低，滴灌通模式采用一种“顺藤摸瓜”的投资战略：生成DRC的小店是“瓜”，但滴灌通须“顺着藤”投到 “瓜”。 “藤”是可以对小店进行有效数字化管控的节点企业。 这些“藤”包括以下几类：

  • “线藤” — 品牌、连锁或供应链企业。 这些企业的发展面临持续不断的开店资金及其它资本投入需求。 它们是滴灌通融资模式目前最主要的践行者。 它们可以用老店的每日收入分成来融资开新店（老店融新），也可以直接融资开新店（新店直融）;
  • “网藤” — SaaS 软件服务企业。这些企业投入可观的资金完成各行各业大量小微企业的数字化管控。 它们可接“通”滴灌通模式，帮助各自平台上的小微企业融资;
  • “面藤” — 商业地产企业。 对几乎所有门店来说，房租是最大刚性运营成本。 房租订金预付、门店初始装修费用等构成了门店最大的开店成本。当疫情这种突发情况袭来时，刚性房租经常是压倒小店的最后一根稻草。 滴灌通澳交所启动后，会推出“零押金、无底租、纯扣点”的每日收入分成租金模式，既让商业地产房东即时提现全期租金，又让门店大幅降低开店初始投入和收入爬坡或突发事件发生时面临的刚性成本，让滴灌通投资者成为门店店主的“收入分成式房东”，与门店同甘共苦，携手同行。
  • “生态藤” — 电子商务/本地生活平台企业。 这些企业是中国人民每天吃、穿、住、行离不开的生态运营者，也是海量小微企业赖以生存的平台资源。 这些平台企业最了解它们生态中的痛点在哪里，哪些小微企业最需要帮助，最值得投资。 滴灌通澳交所也能为它们提供有效持续的国际投资来源。

有朋友会问：如果来滴灌通澳交所融资的主要参与者都是“藤”一类的大公司，滴灌通怎么实现支持小微企业的初衷与使命呢？道理其实很简单：一个独立运营的街边小店， 就像一颗孤零零的“瓜”，抗风险能力很低，很难长期存活。成功的小微店铺一般都应生长在一个健康的生态支撑体系中。 只有长在强“藤”上的瓜，才具有更强的生命力。滴灌通希望通过各种类型的“藤”接通和链接，将资金持续、有效和精准地通过“藤”“滴灌”到每颗“瓜”。

支持小微企业是一项系统工程。 小微企业处在我们经济体血管的末稍。 要想让血液（资金）有效地输达末稍，我们必须组织强劲的骨骼体系（商业地产），健康的肌肉群体（品牌/连锁/供应链），和敏锐高效的神经网络（数据管控体系）。 通过这样的生态体系，滴灌通才能建起一个通畅、高效和精准的静动脉血管网络（投融资闭环），将资本持续、高效、精准地送达小微企业。 滴灌通澳交所就是这个血管网络的心脏中枢。

朋友们，再一次感谢大家今天与我们共同见证滴灌通澳交所启动。 这仅仅是万里长征的第一步， 毕竟投资者今天能参与投资的标的还很有限。滴灌通澳交所的产品目前虽然只属于 “盆栽”规模，但它们具备未来产品系列的所有核心基因和特质。早日推出的目的是让大家充分了解认知，逐步加入。

滴灌通是一个全新的资本市场，需要众多市场生态伙伴参与建设。 在资产端，我们希望与投资银行、财务顾问精诚合作，帮助各类消费、供应链、软件服务、地产行业的企业实现融资战略。在资金端，我们将与各类投资者和金融机构共同努力，让滴灌通澳交所的每日收入分成融资模式成为传统金融市场上最重要的另类资产类别。

俗话说，独行者速，众行者远。 我们期待与大家一起，集思广益，持续创新，共同开拓和发展中国小微经济这一全新的投资蓝海。