1月16日,滴灌通发布《滴灌通澳交所通用标准》(MAP),首创小微企业投融资市场标准,标志着滴灌通澳交所从“第一阶段”坚定、全面地跨入了第二阶段,充分释放市场力量。在“第一阶段”,因为踏入的是全新领域,滴灌通只能通过“角色扮演”的方式,尝试开拓这一全新市场。滴灌通成立“滴灌通引领基金”扮演投资者;成立市场拓展团队,寻找和筛选需要融资的小微企业;成立交易所团队,筹建设立并营运交易所。而进入“第二阶段”,滴灌通将过渡到专注交易所营运让不同策略的专业机构投资者,自主进行投资判断;让不同的小微企业,自行决定希望融资的金额、成本和条件等;让不同的中介机构,充分发挥所长,为投资者和小微企业提供专业服务。

以下是滴灌通集团创始人及行政总裁、滴灌通澳门金融资产交易所行政总裁张高波先生在MAP发布会上的发言。

尊敬的各位来宾、各位朋友:

大家好,

从疫情中的概念构思开始,一直到今天,在这三年多的时间里,我们每天都在追问自己同一个问题:滴灌通到底为社会创造了什么价值?

想把这个问题说清楚,我邀请大家一起,思考一个问题:

“什么是资源?”

大家都知道,今天的页岩油,是十分宝贵且储量丰富的油气资源。但就在几十年前,页岩油有用吗?没用。为什么呢?因为没有人可以把深藏在地下石头缝里的小油滴开采出来。作为一种资源,亿万年来它一直都在那里,但没有任何价值。几十年前,压裂技术在美国出现了,藏在地下石缝中的小油滴,可以被规模化开发了。这场页岩油技术革命,直接把美国从一个油气进口国,变成了一个油气出口国。这个例子说明,资源的价值,和技术高度相关。

金融领域有没有类似页岩油那样的资源呢?有。是什么呢?小微企业的营业收入。

小微企业的营业收入,很像自然界的页岩油,分散、细碎、朦胧,上千年来,一直都在那里,但一直没有信用价值。

针对小微收入,有没有类似的“压裂技术”,能够把小微企业的收入,转化为有价值的信用资源呢?

有。这就是滴灌通的数字化工具和产品“转换系统”。有了这套系统,就可以将分散的小微收入,转换为有用的信用资源,从而把大资本和小企业连接起来。这就是滴灌通创造的社会价值。

“转换系统”的核心,是滴灌通澳交所。滴灌通澳交所,经过筹备、试业、正式开业、平稳运行,顺利走完了“第一阶段”,取得了丰硕的成果。今天,《通用标准》MAP的发布,标志着滴灌通澳交所将正式迈入“第二阶段”。

我的发言,主要有三点:

一)简单介绍第一阶段的探索及成果;

二)第二阶段展望与《通用标准》MAP;

三)对市场参与者的期待

滴灌通澳交所旨在连接国际“大”资本和中国“小”企业希望打造一个高效透明的市场,使得小微企业的负担足够低,同时对投资者的吸引力足够高。

这是一项全新的事业,从没有人干过。因此我们把交易所发展的第一阶段,定位为“打样板”阶段。目的是把产品和系统都跑通,验证给全世界看:国际“大”资本,是可以投资中国“小”企业的。

国际“大”资本一直都在那里,“小”企业的发展机会和资金需求,也一直都在那里,为什么就连不起来呢?最大的挑战是:国际“大”资本和中国“小”企业,是两个完全不同的世界。小企业千差万别,国际投资者偏好各异,各方话语体系不同,很难直接对话。

因此,必须创设一套完善的转换系统,才能把两端连接起来。该转换系统至少包括两大组件:一、是合适的“产品”;二、是高效的“连接系统”。“产品”要简单透明、便于操作、易被两边接受;“连接系统”要能够遍布全国,准确抓取信息和收入现金,并能够准确派发给投资人。

每日收入分成投资合约——DRC和对应的交易所产品DRO

我们认为,在数字时代,小微营业收入可以作为一种信用资源,进行多种形式的融资。采用股权融资亦可,采用贷款方式亦可。实际上,民间合股经营,一直都很活跃;基于小微收入的信贷融资,也有不少尝试。但股权融资和信贷融资,都有自身的局限性,股权手续繁杂,认定利润难度大;信贷要求必须定期偿还本金和利息,对小微压力较大,难以满足小微企业巨大的资金需求。我们开发的“每日收入分成合约”DRC是对股权投资和贷款等的有益补充。

“每日收入分成合约”,或“Daily Revenue Contract”,是一份不占有小微企业股权,没有还本付息要求的、与小微共担风险的、基于每日营业收入的分成投资合约。

合约的核心内容是:投资者投资一笔钱到小微企业,换取小微企业未来一段时间内,事先议定的一定比例的每日营业收入分成。投资者最终回收多少投资,完全取决于合约期内实际取得的收入分成金额:小微企业的收入高,投资者回收得多;小微企业的收入低,投资者回收得少。合约期限结束,即便投资者没能收回投资本金,也无权再向小微企业追讨。

DRC适用的场景,频谱很宽。有些场景,非常适合于“类股”产品,称之为“类股型DRC”:投资人类似LP,小微企业类似于GP,一个出钱,一个干活。LP收回投资成本之后,给GP一个很大的业绩奖励。合约结束后,LP权益结束。换句话说,对于类股型DRC,投资者也有点像“资金加盟商”,出资加盟一家门店,按照事先约定,分享一段时间的收入。合约结束后,并不会像传统股权投资一样,享受门店的永续收益。在“打样板”阶段,滴灌通探索的都是“类股”型DRC。

也有一些场景,可能更适合于“类债”型产品,称之为“类债型DRC”:即投资者对于希望拿到的回报总额,有一个明确的预期,在合约期内,当预期回报达到时,合约将提前结束;若合约期限届满,仍未收到预期回报,则投资者将承担投资损失,而没有对小微企业的进一步追索权。

类债型DRC和贷款的根本区别在于:收入分成合约结束,投资者无论收回多少资金,都没有对小微企业的就其投资本金和预期回报的追索权。

DRC是在中国境内签署的一张合约,大多数国际投资人跨境参与起来非常不便。为了解决这个问题,滴灌通澳交所将通过设在境内的全资机构与小微企业签署DRC,与此同时,滴灌通澳交所为国际投资人发出一张背对背的凭证,叫作“每日收入分成凭证”,或“Daily Revenue Obligation”,简称“DRO”。投资者持有DRO,即享有所对应的DRC的实际权益。DRO是滴灌通澳交所的基础产品。

完整的连接系统

滴灌通澳交所和其他国际交易所一样,有一套完整的产品登记、挂牌、交易、托管、清算和结算系统。不同的是,DRO/DRC是基于收入分成的现金流产品,需要每日抓取收入信息和现金分成。目前,一套遍布全国的Automated Payment Mechanism,简称ARM系统,实现了信息和资金抓取。

ARM通过与门店所使用的数字化管理系统的连通,按联营协议约定,自动、稳定、及时、准确的抓取联营门店的经营信息;通过与银行和支付平台的对接,按联营协议约定,每日抓取分成现金流。

角色扮演

由于之前从未有人用收入分成的方式,将国际“大”资本,投资到中国的“小”企业。市场上没有现成的投资者和专业团队,因此,滴灌通集团只能通过扮演市场上不同参与者的“角色”为市场先行打造一个“样板房”。

滴灌通集团成立“引领基金”,代表投资者,对投资目标进行筛选、估值等;滴灌通集团成立业务拓展团队,率先在中国内地推广滴灌通理念,建立并不断完善信息和现金抓取系统,筛选并对接合适的投资目标等;滴灌通集团成立交易所团队,负责澳门交易所的建设和运营。通过“角色扮演”,基本把各方的要求摸清楚了,同时,平衡各方利益的基本做法也试出来了。

“第一阶段”的实践证明:第一,中国的大消费市场巨大;第二,实体门店的资金缺口巨大;第三,收入分成合约DRC非常受小微门店欢迎;第四,用DRC/DRO方式投资中国实体门店,得到了国际主流投资机构的认可。

完整的连接系统

国际投资者通过交易所,已经投资了超过10000家实体门店,分布在全国31个省市自治区及澳门特区,超过200个城市,包括餐饮、零售、服务、文体四大行业,涉及超过120个细分品类,累计投资金额接近40亿元人民币。

ARM通过与门店所使用的数字化管理系统的连通,按联营协议约定,自动、稳定、及时、准确的抓取联营门店的经营信息;通过与银行和支付平台的对接,按联营协议约定,每日抓取分成现金流。

实践证明:

(1)中国实体小微企业仍有大量的融资需求,未能得到满足;

(2)DRC非常受欢迎;

(3)通过分散投资,可以为投资者带来较为稳定的回报,具有可持续性。


资金端

已经有超过50个国际机构投资者成为交易所合格投资者(简称“会员”),类别有商业银行、证券公司、资产管理机构、财富管理机构、VC机构、PE机构、对冲基金等。这些代表着:

(1)滴灌通澳交所已经得到国际主流金融机构的认可;

(2)DRO已经被国际主流金融机构接受;

(3)DRO组成的产品,已获得主要评级机构的评级认可,DRO投资风险可以被国际投资者接受。

交易端

交易所已经平稳运营超过5个月。截至2023年12月31日,滴灌通澳交所挂牌发行的累计总资产规模近40亿人民币,发行挂牌的总门店数量超过10000家,覆盖了270个城市和688个连锁品牌,累计处理了超过10000单DRO的挂牌成交,为投资者回收10.63亿元(人民币)。

“第一阶段”的实践证明:通过滴灌通澳交所,使用收入分成的方式,可以高效地把国际“大”资本,源源不断地引到中国的“小”企业。

 

交易所“打样板”阶段,取得了很大的成绩,但要想完成我们的使命,交易所必须迈进第二阶段,即“百花齐放”阶段。在“百花齐放”阶段,滴灌通集团将从“角色扮演”过渡到专注交易所运营,让不同策略的专业机构投资人,自主进行投资判断;让不同的小微企业,自行决定希望取得融资的金额、成本和条件等;让不同的中介机构,充分发挥所长,为投资者和小微企业提供专业服务。

交易所进入“百花齐放”阶段的最大挑战是,市场参与者对DRC/DRO认知有限。因此,都希望能有一套方法论,可以回答以下问题:

(1)对投资者而言,一张DRO未来现金流是多少?风险多大?

(2)对小微企业而言,出让多大比例、多长时间的收入,才能筹到足够的资金?

也就是,“一段预估现金流值多少钱?”

股权投资有自己的评价工具,比如市盈率(P/E)、市净率(P/B)等;债权投资也有自己的评价工具,比如信用评级等。市场共同认可,并广泛使用的评价工具,使得不同的投资者可以在同一套方法论上进行讨论。

《滴灌通澳交所通用标准》(MCEX Market Accepted Protocol,简称“MAP”)就是这样一套类似于股票市场市盈率(P/E)的方法论。目的是与市场充分交流,向广大市场参与者公布一套规范的语言,提供市场基准作为参考,根据具体情况进行协商交流。

通过“打样板”阶段的探索和实践,我们认识到:

(1)实体门店的未来收入,虽然个体有很大的不确定性,但就整体而言,却可以通过其他相关门店的历史营业额进行推算;

(2)投资单个门店的风险较高,但可以通过分散投资,用回报较高的DRO,去弥补亏损的DRO;

(3)DRC带来的预估收入分成,要减掉风险、税收、费用,才能成为投资人的实际收入。风险、税收、费用,是DRC和DRO的转换过程中,不可避免的中间成本。

由于滴灌通已经通过前期的试验,累计了逾万张DRC合约的设计经验,基于这些经验的总结,我们得出了《通用标准》的基本原则。

简洁性

每一张DRC都不相同,行业、地区、规模、分成比例、期限都可能不一样。因此,风险也各不相同。小微企业根据合约,预估付出的收入分成总额,最终有多少会回到投资人手中,对于每一张DRC来说都存在差异。但如果要对每一张合约,都做非常针对性的审慎调查和分析,成本巨大。因此,《通用标准》提供的工具,必须简洁易懂。

市场最关心什么?小微企业预估支付的收入分成,扣除税费和风险之后,最终有多少会回到投资人手中。为此,我们创设了一个基准指标,叫做“收付款风险率”,以下简称“收付比”,英文叫做“Contract Cashflow Risk”,计算方式是用投资人收到的收入分成总额,除以小微企业根据合约预估付出的(缴纳了相应税费后的)收入分成总额。

有了“收付比”,投资人可以非常简单地,依据小微企业预估付出的收入分成总额,做出自己的初步判断。举个例子:假如市场可比“收付比”是0.9,如果小微企业愿意分享总共1350元的收入分成,进行融资。投资人可以粗略估计,这1350元在缴纳税费(假设100元)之后,最终预估收到1125元(计算的流程是用:1350减去100元,再乘以“收付比”的0.9)。“收付比”是对小微企业营业额风险的衡量,也是投资者判断和博弈的核心。

接下来的问题是:投资人愿意花多少钱买这张合约呢?如果他要求的回报是投资额的1.125倍,那么对应预估收款1125元,投资人愿意付出的价格就是1000元。

换个说法,投资人愿意用1000元的价格,购买小店1250元(税费后)的预估付款。这个表达和股票市场上,投资人愿意用多少价格,购买一家企业的盈利已经非常接近了。

为了给市场提供一个更简洁直观的工具,参照“市盈率”,我们推出一个基准指标,叫做“市转率”,英文叫做“Price over Net Contract Payout Ratio”。

公式是:

根据这张合约计算出的“市转率”是1000/1250=0.8。我们把市场成交的所有合约统计起来,就会得出一个全市场的“市转率”。全市场“市转率”可能高过0.8,或者低于0.8。当然,也可以按行业、按地区计算不同的“市转率”。通过对比不同行业、地区的“市转率”,可以看出投资人对不同合约期限、行业、地区的投资意愿。

随着规模扩大,“市转率”的颗粒度会越分越细,指导性会越来越强。我们希望,当投资人看到一张DRC的预估现金流时,就可以轻松知悉市场可以接受的平均价格。例如特定行业/地区的“市转率”是0.75,如果小店预估付出的税费后现金流总额是1000元,那么,市场愿意支付的价格将是750元。

“市转率”和“市盈率”一样,代表了当下的市场共识,为买卖双方奠定了一个沟通交流的基础。我们相信,因为DRC/DRO数量巨大,且每单规模很小、分散度高。对大资金而言,最终起作用的是大数定律,“市转率”会发挥越来越重要的指导作用。

巨大的专业延展性

投资DRC/DRO回报高低,取决于对小微未来收入的预判,尤其是风险的预判。“市转率”代表的,是市场的整体认知,并不能精准反映某一张或某一类DRC/DRO的具体情况,这就给专业机构留下了发挥的空间。

到上面的例子,如果专业投资人预判,来自小店的预估收入分成(扣减税费后)会大于1250元,那么用1000元购买这张合约,回报就会超过1.125倍;反之,回报就会低于1.125倍,甚至亏损。

如果专业投资人认为,小店的收入预估很准,分到1250元的概率很高(即“收付款风险率”高于市场平均),风险小于市场平均水平。那么用1000元购买这张合约,预估回报就可能高于1.125倍。

小微行业千差万别,地区差异巨大。我们相信,在特定行业或地区,一定会崛起一些专业机构,可以为市场提供更加精准的专业意见。一些有独到眼光的专业投资人,也一定会取得超越市场平均回报的收益。

相信市场的力量

对同一张合约,不同人有不同的价值判断,是非常正常的事情,这也正是市场的魅力所在。我们相信,随着市场发展,参与者将会越来越多,也会有更多不同的声音。市场也会用真金白银,博弈出一个更精准的“市转率”。

收入预测是判断DRC/DRO合约的关键。将来的《滴灌通澳交所通用标准》,也会尽可能多地为市场提供一些参考指标。比如,拿行业平均租售比来说,合约租金是客观数据,不确定的是未来收入;但对于实体门店来说,租金和收入是有很高相关性的。假如可比市场平均租售比是15%,意味着支付15元的租金,平均可以创造100元的收入。如果一张DRC的租金只有5元钱,但预估也要创造100元的收入,租售比是5%,那么这张合约的收入预估就有可能激进了。

我们相信,将来会有越来越多的专业机构,开发出各具特色的收入预测模型。相互竞争、相互借鉴,一定会形成更加精准的收入预测模型。收入预测越精准,市场承担的风险越低,投资者要求的风险溢价越低,小微付出的分成比例就越低,融资成本也越低。最终实现我们的使命,让小微企业的负担足够低,同时对投资者的吸引力又足够高。

过去,中介机构只能通过发股或者发债,为企业提供融资服务。今天,有了滴灌通澳交所,有了《通用标准》,中介机构就可以通过发行DRO为企业融资了。

我们相信,每一家中介机构,都有自己的独立专业判断。介绍到滴灌通澳交所挂牌的小微企业,表现越好,越受投资人欢迎,将来促成的合约撮合能力就越强。

过去,看好中国大消费领域的投资者,只能通过股权投资分享中国消费市场的增长。今天,可以通过投资DRO,用有别于股权的形式,分享中国消费市场的增长。

我们相信,每一家资管机构,对中国消费市场的专业判断,仍然极具价值。对未来有准确判断的资管机构,一定可以为投资者取得超越市场的回报。

过去,小微融资方式有限,今天,可以通过DRC进行融资。小微门店表现越好,相同品牌的其他门店融资成本就越低;所在地区、所在行业的小微融资,也就越受欢迎。

我们相信,和所有市场一样,表现好的地区和行业,融资活动就会更加活跃,融资成本就会更低,小微企业发展的就会更快。

《通用标准》发布,是滴灌通澳交所迈向“百花齐放”新阶段的重要一环。真诚期待市场参与者,把你们的宝贵意见,毫无保留地告诉我们。你们的诉求,就是我们努力的方向。

让我们一起携起手来,让大资本走进小企业,让世界看到市场的力量,让世界看到小微的力量!