1月16日，滴灌通发布《滴灌通澳交所通用标准》（MAP），首创小微企业投融资市场标准，标志着滴灌通澳交所从“第一阶段”坚定、全面地跨入了第二阶段，充分释放市场力量。在“第一阶段”，因为踏入的是全新领域，滴灌通只能通过“角色扮演”的方式，尝试开拓这一全新市场。滴灌通成立“滴灌通引领基金”扮演投资者；成立市场拓展团队，寻找和筛选需要融资的小微企业；成立交易所团队，筹建设立并营运交易所。而进入“第二阶段”，滴灌通将过渡到专注交易所营运，让不同策略的专业机构投资者，自主进行投资判断；让不同的小微企业，自行决定希望融资的金额、成本和条件等；让不同的中介机构，充分发挥所长，为投资者和小微企业提供专业服务。
以下是滴灌通集团创始人及行政总裁、滴灌通澳门金融资产交易所行政总裁张高波先生在MAP发布会上的发言。
尊敬的各位来宾、各位朋友：
大家好，
从疫情中的概念构思开始，一直到今天，在这三年多的时间里，我们每天都在追问自己同一个问题：滴灌通到底为社会创造了什么价值？
想把这个问题说清楚，我邀请大家一起，思考一个问题：
“什么是资源？”
大家都知道，今天的页岩油，是十分宝贵且储量丰富的油气资源。但就在几十年前，页岩油有用吗？没用。为什么呢？因为没有人可以把深藏在地下石头缝里的小油滴开采出来。作为一种资源，亿万年来它一直都在那里，但没有任何价值。几十年前，压裂技术在美国出现了，藏在地下石缝中的小油滴，可以被规模化开发了。这场页岩油技术革命，直接把美国从一个油气进口国，变成了一个油气出口国。这个例子说明，资源的价值，和技术高度相关。
金融领域有没有类似页岩油那样的资源呢？有。是什么呢？小微企业的营业收入。
小微企业的营业收入，很像自然界的页岩油，分散、细碎、朦胧，上千年来，一直都在那里，但一直没有信用价值。
针对小微收入，有没有类似的“压裂技术”，能够把小微企业的收入，转化为有价值的信用资源呢？
有。这就是滴灌通的数字化工具和产品“转换系统”。有了这套系统，就可以将分散的小微收入，转换为有用的信用资源，从而把大资本和小企业连接起来。这就是滴灌通创造的社会价值。
“转换系统”的核心，是滴灌通澳交所。滴灌通澳交所，经过筹备、试业、正式开业、平稳运行，顺利走完了“第一阶段”，取得了丰硕的成果。今天，《通用标准》MAP的发布，标志着滴灌通澳交所将正式迈入“第二阶段”。
我的发言，主要有三点：
一）简单介绍第一阶段的探索及成果；
二）第二阶段展望与《通用标准》MAP；
三）对市场参与者的期待
滴灌通澳交所旨在连接国际“大”资本和中国“小”企业，希望打造一个高效透明的市场，使得小微企业的负担足够低，同时对投资者的吸引力足够高。
这是一项全新的事业，从没有人干过。因此我们把交易所发展的第一阶段，定位为“打样板”阶段。目的是把产品和系统都跑通，验证给全世界看：国际“大”资本，是可以投资中国“小”企业的。
国际“大”资本一直都在那里，“小”企业的发展机会和资金需求，也一直都在那里，为什么就连不起来呢？最大的挑战是：国际“大”资本和中国“小”企业，是两个完全不同的世界。小企业千差万别，国际投资者偏好各异，各方话语体系不同，很难直接对话。
因此，必须创设一套完善的转换系统，才能把两端连接起来。该转换系统至少包括两大组件：一、是合适的“产品”；二、是高效的“连接系统”。“产品”要简单透明、便于操作、易被两边接受；“连接系统”要能够遍布全国，准确抓取信息和收入现金，并能够准确派发给投资人。
每日收入分成投资合约——DRC和对应的交易所产品DRO
我们认为，在数字时代，小微营业收入可以作为一种信用资源，进行多种形式的融资。采用股权融资亦可，采用贷款方式亦可。实际上，民间合股经营，一直都很活跃；基于小微收入的信贷融资，也有不少尝试。但股权融资和信贷融资，都有自身的局限性，股权手续繁杂，认定利润难度大；信贷要求必须定期偿还本金和利息，对小微压力较大，难以满足小微企业巨大的资金需求。我们开发的“每日收入分成合约”DRC是对股权投资和贷款等的有益补充。
“每日收入分成合约”，或“Daily Revenue Contract”，是一份不占有小微企业股权，没有还本付息要求的、与小微共担风险的、基于每日营业收入的分成投资合约。
合约的核心内容是：投资者投资一笔钱到小微企业，换取小微企业未来一段时间内，事先议定的一定比例的每日营业收入分成。投资者最终回收多少投资，完全取决于合约期内实际取得的收入分成金额：小微企业的收入高，投资者回收得多；小微企业的收入低，投资者回收得少。合约期限结束，即便投资者没能收回投资本金，也无权再向小微企业追讨。
DRC适用的场景，频谱很宽。有些场景，非常适合于“类股”产品，称之为“类股型DRC”：投资人类似LP，小微企业类似于GP，一个出钱，一个干活。LP收回投资成本之后，给GP一个很大的业绩奖励。合约结束后，LP权益结束。换句话说，对于类股型DRC，投资者也有点像“资金加盟商”，出资加盟一家门店，按照事先约定，分享一段时间的收入。合约结束后，并不会像传统股权投资一样，享受门店的永续收益。在“打样板”阶段，滴灌通探索的都是“类股”型DRC。
也有一些场景，可能更适合于“类债”型产品，称之为“类债型DRC”：即投资者对于希望拿到的回报总额，有一个明确的预期，在合约期内，当预期回报达到时，合约将提前结束；若合约期限届满，仍未收到预期回报，则投资者将承担投资损失，而没有对小微企业的进一步追索权。
类债型DRC和贷款的根本区别在于：收入分成合约结束，投资者无论收回多少资金，都没有对小微企业的就其投资本金和预期回报的追索权。
DRC是在中国境内签署的一张合约，大多数国际投资人跨境参与起来非常不便。为了解决这个问题，滴灌通澳交所将通过设在境内的全资机构与小微企业签署DRC，与此同时，滴灌通澳交所为国际投资人发出一张背对背的凭证，叫作“每日收入分成凭证”，或“Daily Revenue Obligation”，简称“DRO”。投资者持有DRO，即享有所对应的DRC的实际权益。DRO是滴灌通澳交所的基础产品。
完整的连接系统
滴灌通澳交所和其他国际交易所一样，有一套完整的产品登记、挂牌、交易、托管、清算和结算系统。不同的是，DRO/DRC是基于收入分成的现金流产品，需要每日抓取收入信息和现金分成。目前，一套遍布全国的Automated Payment Mechanism，简称ARM系统，实现了信息和资金抓取。
ARM通过与门店所使用的数字化管理系统的连通，按联营协议约定，自动、稳定、及时、准确的抓取联营门店的经营信息；通过与银行和支付平台的对接，按联营协议约定，每日抓取分成现金流。
角色扮演
由于之前从未有人用收入分成的方式，将国际“大”资本，投资到中国的“小”企业。市场上没有现成的投资者和专业团队，因此，滴灌通集团只能通过扮演市场上不同参与者的“角色”为市场先行打造一个“样板房”。
滴灌通集团成立“引领基金”，代表投资者，对投资目标进行筛选、估值等；滴灌通集团成立业务拓展团队，率先在中国内地推广滴灌通理念，建立并不断完善信息和现金抓取系统，筛选并对接合适的投资目标等；滴灌通集团成立交易所团队，负责澳门交易所的建设和运营。通过“角色扮演”，基本把各方的要求摸清楚了，同时，平衡各方利益的基本做法也试出来了。
“第一阶段”的实践证明：第一，中国的大消费市场巨大；第二，实体门店的资金缺口巨大；第三，收入分成合约DRC非常受小微门店欢迎；第四，用DRC/DRO方式投资中国实体门店，得到了国际主流投资机构的认可。
完整的连接系统
国际投资者通过交易所，已经投资了超过10000家实体门店，分布在全国31个省市自治区及澳门特区，超过200个城市，包括餐饮、零售、服务、文体四大行业，涉及超过120个细分品类，累计投资金额接近40亿元人民币。
ARM通过与门店所使用的数字化管理系统的连通，按联营协议约定，自动、稳定、及时、准确的抓取联营门店的经营信息；通过与银行和支付平台的对接，按联营协议约定，每日抓取分成现金流。
实践证明：
（1）中国实体小微企业仍有大量的融资需求，未能得到满足；
（2）DRC非常受欢迎；
（3）通过分散投资，可以为投资者带来较为稳定的回报，具有可持续性。
资金端
已经有超过50个国际机构投资者成为交易所合格投资者（简称“会员”），类别有商业银行、证券公司、资产管理机构、财富管理机构、VC机构、PE机构、对冲基金等。这些代表着：
（1）滴灌通澳交所已经得到国际主流金融机构的认可；
（2）DRO已经被国际主流金融机构接受；
（3）DRO组成的产品，已获得主要评级机构的评级认可，DRO投资风险可以被国际投资者接受。
交易端
交易所已经平稳运营超过5个月。截至2023年12月31日，滴灌通澳交所挂牌发行的累计总资产规模近40亿人民币，发行挂牌的总门店数量超过10000家，覆盖了270个城市和688个连锁品牌，累计处理了超过10000单DRO的挂牌成交，为投资者回收10.63亿元（人民币）。
“第一阶段”的实践证明：通过滴灌通澳交所，使用收入分成的方式，可以高效地把国际“大”资本，源源不断地引到中国的“小”企业。
交易所“打样板”阶段，取得了很大的成绩，但要想完成我们的使命，交易所必须迈进第二阶段，即“百花齐放”阶段。在“百花齐放”阶段，滴灌通集团将从“角色扮演”过渡到专注交易所运营，让不同策略的专业机构投资人，自主进行投资判断；让不同的小微企业，自行决定希望取得融资的金额、成本和条件等；让不同的中介机构，充分发挥所长，为投资者和小微企业提供专业服务。
交易所进入“百花齐放”阶段的最大挑战是，市场参与者对DRC/DRO认知有限。因此，都希望能有一套方法论，可以回答以下问题：
（1）对投资者而言，一张DRO未来现金流是多少？风险多大？
（2）对小微企业而言，出让多大比例、多长时间的收入，才能筹到足够的资金？
也就是，“一段预估现金流值多少钱？”
股权投资有自己的评价工具，比如市盈率（P/E）、市净率（P/B）等；债权投资也有自己的评价工具，比如信用评级等。市场共同认可，并广泛使用的评价工具，使得不同的投资者可以在同一套方法论上进行讨论。
《滴灌通澳交所通用标准》（MCEX Market Accepted Protocol，简称“MAP”）就是这样一套类似于股票市场市盈率（P/E）的方法论。目的是与市场充分交流，向广大市场参与者公布一套规范的语言，提供市场基准作为参考，根据具体情况进行协商交流。
通过“打样板”阶段的探索和实践，我们认识到：
（1）实体门店的未来收入，虽然个体有很大的不确定性，但就整体而言，却可以通过其他相关门店的历史营业额进行推算；
（2）投资单个门店的风险较高，但可以通过分散投资，用回报较高的DRO，去弥补亏损的DRO；
（3）DRC带来的预估收入分成，要减掉风险、税收、费用，才能成为投资人的实际收入。风险、税收、费用，是DRC和DRO的转换过程中，不可避免的中间成本。
由于滴灌通已经通过前期的试验，累计了逾万张DRC合约的设计经验，基于这些经验的总结，我们得出了《通用标准》的基本原则。
简洁性
每一张DRC都不相同，行业、地区、规模、分成比例、期限都可能不一样。因此，风险也各不相同。小微企业根据合约，预估付出的收入分成总额，最终有多少会回到投资人手中，对于每一张DRC来说都存在差异。但如果要对每一张合约，都做非常针对性的审慎调查和分析，成本巨大。因此，《通用标准》提供的工具，必须简洁易懂。
市场最关心什么？小微企业预估支付的收入分成，扣除税费和风险之后，最终有多少会回到投资人手中。为此，我们创设了一个基准指标，叫做“收付款风险率”，以下简称“收付比”，英文叫做“Contract Cashflow Risk”，计算方式是用投资人收到的收入分成总额，除以小微企业根据合约预估付出的（缴纳了相应税费后的）收入分成总额。
有了“收付比”，投资人可以非常简单地，依据小微企业预估付出的收入分成总额，做出自己的初步判断。举个例子：假如市场可比“收付比”是0.9，如果小微企业愿意分享总共1350元的收入分成，进行融资。投资人可以粗略估计，这1350元在缴纳税费（假设100元）之后，最终预估收到1125元（计算的流程是用：1350减去100元，再乘以“收付比”的0.9）。“收付比”是对小微企业营业额风险的衡量，也是投资者判断和博弈的核心。
接下来的问题是：投资人愿意花多少钱买这张合约呢？如果他要求的回报是投资额的1.125倍，那么对应预估收款1125元，投资人愿意付出的价格就是1000元。
换个说法，投资人愿意用1000元的价格，购买小店1250元（税费后）的预估付款。这个表达和股票市场上，投资人愿意用多少价格，购买一家企业的盈利已经非常接近了。
为了给市场提供一个更简洁直观的工具，参照“市盈率”，我们推出一个基准指标，叫做“市转率”，英文叫做“Price over Net Contract Payout Ratio”。
公式是：
根据这张合约计算出的“市转率”是1000/1250=0.8。我们把市场成交的所有合约统计起来，就会得出一个全市场的“市转率”。全市场“市转率”可能高过0.8，或者低于0.8。当然，也可以按行业、按地区计算不同的“市转率”。通过对比不同行业、地区的“市转率”，可以看出投资人对不同合约期限、行业、地区的投资意愿。
随着规模扩大，“市转率”的颗粒度会越分越细，指导性会越来越强。我们希望，当投资人看到一张DRC的预估现金流时，就可以轻松知悉市场可以接受的平均价格。例如特定行业/地区的“市转率”是0.75，如果小店预估付出的税费后现金流总额是1000元，那么，市场愿意支付的价格将是750元。
“市转率”和“市盈率”一样，代表了当下的市场共识，为买卖双方奠定了一个沟通交流的基础。我们相信，因为DRC/DRO数量巨大，且每单规模很小、分散度高。对大资金而言，最终起作用的是大数定律，“市转率”会发挥越来越重要的指导作用。
巨大的专业延展性
投资DRC/DRO回报高低，取决于对小微未来收入的预判，尤其是风险的预判。“市转率”代表的，是市场的整体认知，并不能精准反映某一张或某一类DRC/DRO的具体情况，这就给专业机构留下了发挥的空间。
回到上面的例子，如果专业投资人预判，来自小店的预估收入分成（扣减税费后）会大于1250元，那么用1000元购买这张合约，回报就会超过1.125倍；反之，回报就会低于1.125倍，甚至亏损。
如果专业投资人认为，小店的收入预估很准，分到1250元的概率很高（即“收付款风险率”高于市场平均），风险小于市场平均水平。那么用1000元购买这张合约，预估回报就可能高于1.125倍。
小微行业千差万别，地区差异巨大。我们相信，在特定行业或地区，一定会崛起一些专业机构，可以为市场提供更加精准的专业意见。一些有独到眼光的专业投资人，也一定会取得超越市场平均回报的收益。
相信市场的力量
对同一张合约，不同人有不同的价值判断，是非常正常的事情，这也正是市场的魅力所在。我们相信，随着市场发展，参与者将会越来越多，也会有更多不同的声音。市场也会用真金白银，博弈出一个更精准的“市转率”。
收入预测是判断DRC/DRO合约的关键。将来的《滴灌通澳交所通用标准》，也会尽可能多地为市场提供一些参考指标。比如，拿行业平均租售比来说，合约租金是客观数据，不确定的是未来收入；但对于实体门店来说，租金和收入是有很高相关性的。假如可比市场平均租售比是15％，意味着支付15元的租金，平均可以创造100元的收入。如果一张DRC的租金只有5元钱，但预估也要创造100元的收入，租售比是5％，那么这张合约的收入预估就有可能激进了。
我们相信，将来会有越来越多的专业机构，开发出各具特色的收入预测模型。相互竞争、相互借鉴，一定会形成更加精准的收入预测模型。收入预测越精准，市场承担的风险越低，投资者要求的风险溢价越低，小微付出的分成比例就越低，融资成本也越低。最终实现我们的使命，让小微企业的负担足够低，同时对投资者的吸引力又足够高。
过去，中介机构只能通过发股或者发债，为企业提供融资服务。今天，有了滴灌通澳交所，有了《通用标准》，中介机构就可以通过发行DRO为企业融资了。
我们相信，每一家中介机构，都有自己的独立专业判断。介绍到滴灌通澳交所挂牌的小微企业，表现越好，越受投资人欢迎，将来促成的合约撮合能力就越强。
过去，看好中国大消费领域的投资者，只能通过股权投资分享中国消费市场的增长。今天，可以通过投资DRO，用有别于股权的形式，分享中国消费市场的增长。
我们相信，每一家资管机构，对中国消费市场的专业判断，仍然极具价值。对未来有准确判断的资管机构，一定可以为投资者取得超越市场的回报。
过去，小微融资方式有限，今天，可以通过DRC进行融资。小微门店表现越好，相同品牌的其他门店融资成本就越低；所在地区、所在行业的小微融资，也就越受欢迎。
我们相信，和所有市场一样，表现好的地区和行业，融资活动就会更加活跃，融资成本就会更低，小微企业发展的就会更快。
《通用标准》发布，是滴灌通澳交所迈向“百花齐放”新阶段的重要一环。真诚期待市场参与者，把你们的宝贵意见，毫无保留地告诉我们。你们的诉求，就是我们努力的方向。
让我们一起携起手来，让大资本走进小企业，让世界看到市场的力量，让世界看到小微的力量！
