小加网志 — 股票通了，债券通了，合同也该通了
股票通了，债券通了，合同也该通了
——十问十答 · 写在牛码新市白皮书发布之日
大家好。
今天是滴灌通成立五周年，我们很高兴在今天发布两份白皮书，和大家见面。
下面，我想借这个机会，把这两份白皮书做一个非常简要的介绍，并和大家分享一些个人的想法，抛砖引玉。
请点击以下链接阅读全文：
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一、这两份白皮书到底讲的是什么？
一句话——我们在建一个新市场，一个用合同做载体的新市场。围绕这个市场，我们做了三件事，也就是这两份白皮书里讲的三条主线。
第一，我们要建的是一个新市场。世界上有股票市场，有债券市场，我们做的不是在这两个市场之外再造一个不同的市场。我们做的是为股票市场和债券市场开辟一片新的世界，让它们在合同世界里再伟大一次。这个新世界，我们叫做牛码新市。股票市场让公司的未来利润可投资，债券市场让固定利息的信用关系可投资；牛码新市让真实世界里源源不断产生现金流的商业合同变得可投资。它不是要取代股和债，是让股和债的方法论走到过去去不到的地方。
第二，对资产端来说，这是一种新的融资方式。这里面挂牌交易的产品，我们统称牛码合同。牛码合同不是一份合同，是三层合同嵌合在一起：底层是现实生活里已经存在的原生合同，中间是把权益贴现挂上市场的挂牌合同，最上面是投资者一张一张认购的交易合同。
在牛码合同里，有甲方乙方，大家只需要记住一个简单的道理就行了：甲方是先出价值的人，乙方是后给回报的人。这意味着，牛码新市里只有在原生合同里做过甲方的人，才有资格把他手中的权益拿到牛码新市上，作为挂牌合同的乙方来融资。
也就是说，牛码新市不是一个融资者拿着底层合同直接来融资的市场，它是一个已经在原生合同中投过资、卖过货、或者做过其他已经贡献出价值的甲方，把他在原生合同中的权益拿到牛码新市来挂牌进行贴现或转让融资的市场。
这条规矩贯穿到底。其他更细的定义、更多的角色，白皮书里都有专门章节，这里不展开。
第三，对投资端来说，牛码新市是一个帮助投资者组建投资组合的市场。为了帮助投资者组建牛码合同组合，我们建了一套发现工具，做的是三件事——绘地图、定坐标、配自驾舱。绘地图，是把整个合同世界画在一张图上，横轴是收益，纵轴是风险，两者之比就是牛码夏普比率，投资者第一次可以在一个统一空间里看到全市场的机会分布。定坐标，是每一份合同在这张地图上都有自己的位置——不是一个精确的点，而是一个区间，像天气预报里的降雨区域。配自驾舱，是给投资者一个可以自主操作的工作台，投资者告诉自驾舱"我想在什么样的风险—收益区域里投"，系统在几百万份合同里替他把符合条件的组合起来。投资者不是选合同，是设定方向。
一个新市场、一种新的融资方式、一套发现工具——这就是两份白皮书里讲的三件事。
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二、滴灌通现在叫牛码新市了，业务方向发生变化了吗？
没有变化，方向没有变，连名字都没有变。
"牛码新市"这个名字不是今天才有的——五年前公司注册的时候，母公司登记的法定名字就叫牛码新市。英文名叫 New Markets，中文的"牛码"是它的谐音。从第一天起，我们心里想的就是要建立一个新的市场——这一点从来没变过。只是过去五年，我们做的第一件事是用滴灌的方式一家一家去投小微，所以对外的品牌一直叫滴灌通。从今往后，滴灌通仍然是母公司的名称和早期品牌，而牛码新市则是我们的核心产品——一个市场——的品牌。
也想借这一问，把这五年的路一次说清楚。方向没变，但这五年过得并不容易。
创业早期我们运气很好——融了六亿美金，迅速进入了 1.0 阶段，用滴灌的方式一家一家去投小店。我们雇了不少的团队，投出去了 44 亿的资金。但在疫情期间挑战非常大，再加上当时是以试点的形式在做，那个时候我们并不清楚所有的钱能不能顺利回来。所以当时的第一要务变成了停下投资、专心把钱收回来。所幸的是，大部分投资今天已经收回来了，还有一部分正在路上。更可贵的是，这段经历验证了这个资产类别的回报潜力。如果当时有今天我们的认知和工具，合同资产的质量一定会被更充分地发掘。
停下自营投资之后，我们意识到光靠自己下场投并不是长久的路子。要真正做成一个市场，就得建市场让别人来投。于是我们开始把过去几年的经验产品化，想为一个真正意义上的第三方投资者市场做准备。但很快就撞上了一堵墙——我们高估了数字化革命带来的直接红利，低估了这个市场仍然需要大量末梢地推才能真正跑通。地推，让整件事的经济性变得不成立。这一撞，一下就把我们撞回到一个没有答案的地方。
那段时间蛮黑暗的，看不到希望。
我们隐隐感到 AI 可能是关键。试了很多，都没成。一年多里怀着希望不断去试、又天天在失望。就是在等待 AI 工具到位的这段时间里，我们也做了另一个尝试——2025 年，我们在香港交易所用《上市规则》第 21 章的载体申请了上市，主要考虑是用一种上市基金的模式来启动牛码新市。为此，我们和监管者做了几轮上市前的沟通。到最后，我们越来越清楚地认识到——这两条路径所需要的资源、能力和团队建设全然不同；而搭建市场一直是我们的初心。因此，我们在 2025 年 11 月停止了 21 章上市公司的进程，专注回到"做市场"这条主线上。今天回头看，这是一个正确的决定。
真正的转折是在 2026 年初——新一代自主智能 AI 真正到位。我们把过去五年积累的数据、合同、业务逻辑跟这一代 AI 一对接，跑通了。跑通的那一刻，我们的第一反应不是"我们真牛"，是"我们真幸运"。
今天可以再出发了。方向没变，这五年也没白走——每一次撞墙，都换来了一份对"下一步不能往哪儿走"的清晰。今天能拿出来的这套方案，是撞了五年墙撞出来的。
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三、你刚才提到 AI，让你们看到了曙光。AI 在牛码新市里，是怎么让一件不可能的事变成可能的？——是不是你们的先见之明？
完全不是。惭愧地说，我们不是在创业那天就看清楚 AI 会是关键的。
如果创业那天我就知道后面还有那么多堵墙要撞，还要靠一个当时连名字都叫不出来的东西才能救我们——我真的不一定敢创业。走到今天，一半靠运气，一半靠坚持。对这个大时代、对无数一路支持过我们的朋友，我心里只有感恩。
说得再直白一点——我们从来不是聪明到能提前看清 AI 的人，我们是被坑一堵一堵逼到墙角、才慢慢想明白这些事的人。过去五年踩过的每一个坑，回过头看，都是在告诉我们这个市场真正需要什么。今天回头看，我们凑出来的那些想法，其实一件比一件朴素——只是不踩到那些坑，谁也不会真的想到它们。
更让人后怕的是——就算我们靠运气想到了这些事，如果没有 AI，这些想法一件也做不成。不是难做，是根本做不成。没有 AI，我们再摸索三十年，也走不到今天这一步。而 AI 到我们真的用得上的这个水平，就是最近这一年多才刚刚到的。
我们这代人，三十年前赶上了中国崛起的大潮，是运气；今天创业这么晚了，还能赶上 AI 这一波，又是运气。我们把问题想到了，上帝把答案送来了，而且刚刚好赶上。这种事我不敢说是自己配得的，我只敢说是感恩的。
我甚至猜——我们后面还有一些想法有待激发，但可以肯定的是，没有一个是没有 AI 能做成的。
说清楚了这一点，我们才能来聊 AI 为什么在牛码新市这里，能真的把一件不可能的事变成可能——
牛码新市天然要处理的对象是碎、微、散、非标、高频的合同——从数量、频率、异质性上，都远远超出任何人工体系可以承受的边界。这不是"人做得慢一点、AI 做得快一点"的差别，是"人根本做不了、只有 AI 能做"的差别。请再多律师、会计师、分析师，也不可能把几百万份合同一份一份读进来、结构化出来、匹配出去。只有新一代自主智能 AI 能真正跑通整个落地链路。
AI 之前，这件事真做不成；AI 之后，这件事真能做成。
再说 AI 在我们这里为什么特别管用。别的公司用 AI，大多数都是给一个已经跑通的业务加一个新的杠杆。业务在、流程在、数据在——AI 一进来，效率立刻显现。这是他们的优势，我们没有。我们的市场以前不存在——没有一套已经跑通的业务流程可以让 AI 去放大。
但同一件事，反过来看，也是我们的一份福气——因为没有历史包袱，我们可以从第一天就把整套基础设施设计成 AI 原生。所有环节——合同怎么进来、怎么被读、怎么被打码、怎么被定位、怎么被组合——都可以从一开始就假设"这一步是 AI 来做的"。这不是"活在 AI 时代"，这是"生在 AI 时代"。
还有一件很重要的事，AI 不预测未来，AI 只描述过去和现在。AI 不是先知，AI 是持续的观察者。AI 每天更新画像，让地图上的区间慢慢收敛——但永远不会变成一个精确的点，因为未来本身不是一个点。它的价值不是给你一个答案，是帮你持续地把问题看得更清楚。
但最后我要强调——恰恰因为有了 AI，人的作用比过去任何时候都更重要。市场是人设计的、问对问题的是人、做价值判断的是人。AI 是使能者，人是决策者。AI 让不可能变成可能，人让可能变成对的。
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四、这个世界真的需要一个像牛码新市这样的合同市场吗？
需要。而且是历史大势使然。这个市场如果做成了，对实体经济意味着什么，我想在这一问里一次讲清楚。
先把镜头拉远——全球一共只有大约 4 万家上市公司；再往下，能拿到银行贷款的中型企业几十万家；再往下——几千万家、上亿家的小微经济单元，就基本上和资本市场没关系了。
这些小微经济活动，很多是最近二三十年才大规模涌现的。今天，它们已经是就业的绝大部分、创新的绝大部分、经济活力的绝大部分。但传统金融的股权和债权——都不太合适：股权需要可以稀释、可以估值、可以退出的公司架构，绝大多数小微没有；债权需要可以抵押、可以担保、可以还本付息的信用主体，绝大多数小微也没有。
结果就是——这些新兴的经济活动，虽然真实、虽然规模巨大，一直找不到合适的金融工具支持它们。这不是传统金融的错，也不是这些新兴经济活动的错，只是在那个时候，股权和债权的逻辑还未能覆盖这一片新的疆域。
问题不在法律。合同法有两千多年历史，一直是人类经济活动最基础的法律语法。问题在于——过去几千年，人类没有任何一种技术手段，能够以可承受的成本处理这个规模的合同数据。碎、微、散、非标、高频——五个字，把过去几千年的努力全挡在门外。
今天为什么能了？因为发生了两场革命。第一场是数字化革命——过去二十年，支付系统一路数字化到经营末梢，合同的履行、结算、结账，第一次在技术上可以被穿透、可以被追溯、可以被沉淀成结构化的数据。第二场是 AI 革命——数据在那儿，但没有 AI，几百万份合同依然是几百万座孤岛。是这一代自主智能 AI，第一次让规模化地理解、结构化、匹配海量合同变得可能。两场革命同时到齐，合同世界第一次具备了被资本市场接入的技术条件。这不是我们要不要做的问题——是这件事的时候到了。
那么这个市场真的做成了，对实体经济意味着什么？
意味着——让海量小微经济活动，第一次能够被资本市场看见、认识、投资。任何形式、任何规模、任何行业的合同，只要它是真实的、是可追溯的、是有现金流的，理论上都可以进入牛码新市。从一家咖啡店的每日营业分成，到一份订阅服务的月度收入，到一份充电桩的运营收益，到一份 AI 算力的按用量结算——从最物理的实体生意，到最数字化的算力秒结，都在这个市场的覆盖范围里。金字塔尖的企业过去两百年被资本市场服务过，金字塔中间的中型企业被银行贷款服务过——金字塔底的合同世界，过去从来没被真正服务过。牛码新市要服务的，就是这个从未被服务过的世界。
但有一件事必须说清楚——牛码新市服务实体经济，不是一个让实体经济末梢直接融资的市场，它是一个间接市场。为什么？因为今天的国际金融投资者——再有钱、再专业，也没有能力直接下到毛细血管的末梢去认知一份具体合同的风险。让一家保险公司的资产配置团队去直接判断一家咖啡店明天开不开得下去，不现实。所以牛码新市的设计是一个间接结构：上市的不是原生合同，而是权益受益人已经"先买单"过之后、以贴现和转让方式挂出来的挂牌合同。最靠近末梢的风险，已经由最了解它的人先承担了。
同样重要——这个市场对融资方的摩擦成本极小。它不要求原生合同改头换面、不要求融资方按金融市场的语言重新包装自己。任何合同，只要是真实的现金流权益，只要有一个愿意先买单的受益人愿意把它带上来，理论上都可以挂。挂牌不是特权，是低门槛的常态。
所以对实体经济，牛码新市意味着什么？意味着一家咖啡店、一家小型订阅服务商、一家充电桩运营商——融不到股、融不到债，还有第三条路。这条路第一次是真实可行的。
同时还有一件很重要的事，牛码新市看起来像是股权和债权之外的第三个资产类别，但其实我们做的不是一个第三类资产，是给股权和债权本身延伸出一片新的大陆。原有的股票投资者和债券投资者都能在合同世界里找到属于自己的位置。牛码新市不是让投资者放弃旧世界，而是给他们的方法论打开一片新的疆域。
最贴切的类比，不是颠覆，是哥伦布发现新大陆。1492 年之后，欧洲不需要发明一种新的贸易，它需要的是同样的贸易——只是舞台忽然变得大得多。合同世界之于股和债，大约就是这个意思。
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五、你们把合同做成一种挂牌产品——那牛码新市是不是一个交易所？
牛码新市是连接合同法资产端与证券法资金端的市场基础设施。我们组织挂牌、维护标准、支持流通，这些职能看起来接近交易所的一部分工作，但在牛码新市里，我们的运营模式是——我们不沾钱、不沾货、不做撮合成交本身的清算交收。牛码新市在制度设计上，尽可能将资金托管、交易执行和投资决策等环节外包给持牌中介机构，最小化平台自身对客户资金和交易的控制权，并持续探索进一步剥离相关风险。交易的执行由持牌经纪商做，资金的托管由持牌托管银行做。牛码新市承担的角色是一件更基础、也更克制的事。建立一套供整个市场参与者共同使用的、由 AI 全面赋能的基础设施、一个连接层、一个协议、和一本大账本。
那我们和传统金融是什么关系？传统金融是“大城市”的生意，合同金融是广大“乡下”的生意，我们做的是”城乡结合部”的生意。
现有的金融体系，我把它想象成一座城市。城市里有股票市场、有债券市场、有银行、有交易所、有券商——一整套百年以来精心建设的金融基础设施。城市里通行的是证券法——法律严密、监管清晰、参与者都是持牌机构。城市非常好。
但城市之外，还有广袤的乡下。乡下里也有丰富的经济活动，也有源源不断的现金流。乡下里通行的是另一部老法律——合同法。一份一份具体的合同、双方之间私下的约定、按合同约定履行义务和获取权利。
过去几千年，城市和乡下是分开的。中间那一片，就是所谓的"城乡结合部"。
"城乡结合部"这个词在生活里通常不是一个褒义词。因为它往往意味着秩序模糊、规则混乱。但恰恰是在这个别人觉得"乱"的地方，我们看到了机会。牛码新市要做的，就是在这片城乡结合部上，建立起一套基础秩序。
资产端用合同法组织散落的合同现金流，资金端用证券法、通过持牌经纪商，让机构和专业投资者参与进来。中间连接两端的这套基础秩序，就是牛码新市。
尽管我们做的这件事本身发生在城乡结合部，但真正参与这个市场的投资者，一定是来自“城里”的——是习惯了证券法、习惯了持牌中介、习惯了监管框架的机构和专业投资者。所以我们在跟投资者的接口上，全面依赖传统金融的持牌机构，全面遵守证券监管的合规要求。服务好“城里”的投资者和金融机构，是我们在城乡结合部这个位置上，唯一应该做好的事。
这个"城乡结合部"的定位还有一层重要含义——我们让合同法和证券法这两部老法律各自焕发青春。牛码新市不改变这两部法律，只是让它们各自延伸到过去去不到的地方。
再往远一点看——这片城乡结合部并不会永远是"结合部"。当我们带去的技术和秩序在这里生根，那些原本模糊、混乱的地带，会一点一点变得规整、清晰。这其实就是最典型的城镇化进程——城市在扩容，乡村被组织起来，中间地带从乱变治。牛码新市想在合同的世界里做的，就是这样一件事。
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六、投资者会持续、大规模地参与这个市场吗？
我的回答有两面：一方面，一定会；另一方面，一定需要一个过程。
为什么我认为一定会？
因为牛码新市这种合同市场，在本质上和传统的债券市场、股票市场是同根不同枝的——是一个完全同根、共享同一套基础原理的市场。
合同融资虽然是新手段，但它共享了债权和股权的核心理念——最终它给投资者带来的，仍然是两种大家熟悉的价值。
一部分合同融资是贴现型的——它虽然不是利率，但本质上是一种和时间挂钩的、封顶回报率的融资。融资方还持有着底层权益，只是用它做贴现来接入资金。这一部分的核心关切是安全——因为收益是封顶的，投资者关心的自然是本金能不能安全回来。这一部分和债权投资者关心的东西，完全是同一件事。
另一部分合同融资是转让型的——融资方把权益减持、让渡出去，投资者承担一定的风险，换取上行的空间。这一部分的核心关切是上行——因为下行有边界、上行有想象力。这一部分和股权投资者关心的东西，也是同一件事。
所以合同融资不是另外一个物种，是和债权股权完全相通的物种——同根，只是不同的枝。这就是我们相信投资者一定会来的根本原因——因为他们本来就在做这件事，只是过去在城市里做，现在我们把这套逻辑带到了城乡结合部。
为什么我认为一定需要一个过程？
因为尽管同根同源，合同融资和传统债股融资，在具体做法上仍然有很重要的不同。
先说债的这一边。传统债权市场的投资者，特别是银行信贷，最看重的是资产负债表和偿付能力——用信用主体、抵押担保、还本付息这套逻辑来解决"安全"。收益上，讲的是固定利率、固定期限的利息表述。这套方法论决定了他们只能服务那些大的、有报表的、有信用主体的融资方。
合同融资继承了对"安全"的追求，但用的是完全不同的方法。不是靠单一主体的信用，是靠多元、破碎、非相关、类资产证券化式互保的大规模资产组合来实现安全。每一份合同都很小，把很多小的、彼此不相关的合同组合在一起，用极致的分散化来抵御风险。在时间上，合同融资也具有极大的灵活度——不是固定期限、固定利率，是按时间调整的回报率，匹配合同世界里非标多元的真实需求。
正因为这套方法论和传统债权市场投资者习惯的不完全一样，我并不觉得整个债券市场的投资者会马上就来。开始的时候，我们更现实的目标客户，是那些本来就习惯这套思路的机构——是那些做结构性信用、私募信贷、特殊机会投资的朋友。他们对"多元、破碎、组合式安全"这套语言有天然的亲近感。
再说股的这一边。传统股票投资者，绝大多数是二级市场里的投资者——二级市场是他们的价格来源、是退出通道、是回报的主要实现路径。他们关注的最主要风险，是二级市场的波动性。
合同融资的股权型部分不太一样。回报都是从对手方来的、都是从实体经营里来的，不是从二级市场估值扩张里来的。它可能是一个年化回报率很高的资产，但它的剩余价值是可以清晰定义的——不是股票那种没有边界、要靠二级市场退出才能实现的无限剩余价值。
所以在股这一边，我也不觉得所有股票投资者会马上就来。开始的时候，我们更现实的目标客户，是那些本来就习惯关心可定义剩余价值、习惯长期持有实体资产的朋友——是那些做主权财富基金资产配置、做大学基金会长期投资、做另类资产组合的朋友。
所以最终的结论是：我有信心投资者一定会来，因为我们和债、和股是同根同源的；但我也认为一开始不是所有人都会来，先来的是那些能从合同现金流模式中，发现自己所熟悉的元素的这一部分投资者。等这个市场规模起来了，我相信大家最终会持续、规模化地参与。
有一句话我想在这里对所有的传统投资者朋友说清楚：做债的还是做债，做股的还是做股。牛码新市没有让任何人换套路、换方法论、换心态、换工具。您原来怎么看债、怎么算债、怎么管债，来到这里还是那一套；您原来怎么看股、怎么算股、怎么管股，来到这里也还是那一套。变的不是您的功夫，是您功夫能施展的疆域。
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七、你们白皮书里为什么要专门讲一位叫 Sharpe 的教授？
威廉·夏普（William Sharpe）教授是美国金融学界最具影响力的学者之一。他在1966年发表的论文《Mutual Fund Performance》中提出了夏普比率，用以衡量投资组合的风险调整后收益；1990年，他又因资本资产定价模型（CAPM）的贡献获得诺贝尔经济学奖。
他提出的夏普比率，讲的是一个朴素的道理：收益从来不是孤立的数字，必须和承担的风险放在一起看。回报再高，如果不问这份回报背后冒了多大的风险，这个回报本身就无从评价。
这也是金融世界里一条近乎"物理定律"的存在——收益与风险如影随形，没有谁能绕开它，区别只在于每类资产以什么方式与这条定律相处。不妨把它想象成金融世界里的万有引力：飞得越高，需要克服的引力就越大；越贴近地面，飞行的空间也就越有限。
股票市场，飞得高。二级市场为它提供了充分的定价和流通空间，所以它可以承受更大的波动去换取更高的潜在收益——飞得高，自然也摔得重。
债券市场，则是另一种活法。它靠的是"重"：背后是大公司、完整的资产负债表和明确的信用主体。正因为重，所以基本飞不起来，潜在收益有限，但也因此更加稳健。
牛码新市要做的，是第三条路。我们不是一块大石头，而是成千上万块小的、扎实的、看得见摸得着的石子——每一份合同都很小，都紧贴地面，却依然能够起飞，只是飞不远，很快就会被引力重新拉回地面。也正因为如此，我们既比股票市场更贴近地面，又比债券市场多留了一些向上的空间。
股票靠"飞得高"换取回报，代价是风险大；债券靠"够重"守住安全，代价是几乎不飞；我们选择做一堆彼此独立、体量微小却足够扎实的石子，在飞行与坠落之间，找到属于自己的平衡点。所有资产终究都要服从同一条引力定律，只是身处引力场中的姿态各不相同。
所以，牛码新市并不是要绕开传统金融另起炉灶，而是把金融世界里这条"万有引力定律"，带进了合同的世界。
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八、你们和虚拟货币、和 RWA 是什么区别？
从产品设计、市场理念和方法论的选择上看，我们和虚拟货币、和现实资产上链（RWA）确实有不少相似的地方。我们共享一些底层理念：透明、可追溯、颗粒化、算法驱动。这些是这个时代所有新型市场基础设施共同的基因。
但我们和虚拟货币又是完全不一样的。我们不发币、不做代币化、我们的产品不是数字通证，是符合证券监管的权益凭证。我们在传统监管框架下从事所有活动，所有资金和交易均经过持牌主体进行。我们不面向零售投资者，不绕开现有监管框架。
我们和现实资产上链的区别是：现实资产上链把虚拟货币世界的方法论放到金融产品上，做代币化上链；而我们做的是把那些好的运营方法、数字化披露手段，放到现实世界的合同上，使得这些合同的信息透明、可追溯、持续更新。
未来我们的账本会不会上链？这是我们会考虑的一件事。但上不上链是工具选择，不是身份认同。我们的身份从第一天起就是清楚的——在监管框架内做事，主动拥抱监管、与监管同向而行。
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九、这个市场的合规、监管和制度安排，将是什么样子？
一句话——我们从第一天起就在监管里面做事，不在监管外面找空子。
具体怎么做的？说三件事，都是大白话——
第一件事，资产端讲的是合同法。合同法这东西两千多年了，两个人签字一份约定，一手交钱一手交货，就这么朴素。我们不改它，只是让它能覆盖到过去覆盖不到的地方。
第二件事，资金端讲的是证券法。挂牌的合同和投资者认购的凭证，从证券法的角度看，可能就是证券。这一点我们从来没打算回避——我们从第一天就假设它会被当成证券来管，而且觉得这样最好。所以资金端只对专业投资者开放，交易靠持牌经纪商执行，资金靠持牌托管银行托管。所有该请人来做的事，都请专业的人来做。
第三件事，我们自己站在哪儿？——站在中间。我们不做撮合、不接资金、不做销售、不给建议。我们做的是那些没牌照也可以做、但非常费劲的事——写标准、写协议、给合同打标签、画地图、给投资者配自驾舱。这些事没牌照，但也没人替你做。这就是我们的位置。
我们不申请任何监管豁免，不去问监管"能不能给我开个例外"。我们做的每一件事，都尽量让它一开始就长在监管框架里。监管是最基础的公共产品，我们尊重它、依赖它、也不想去动它。
还有一条边界：牛码新市的资金端只面向境外的机构投资者和专业投资者开放；中国境内的任何投资者都不参与本市场的资金端。资产端上，来自全球实体经济的合同都欢迎，包括中国境内的实体企业——把海外资金带回中国投到实体经济里，本来就是国家一直鼓励的方向。这条边界，我们坚决遵守。
更细的制度安排——投资者保护、AI 技术安全、争议解决、集体维权、风险管控——白皮书里都专门讲了。这里就不展开了。
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十、任何新市场都要面对"鸡生蛋、蛋生鸡"的起步问题——你们怎么克服？
所有的新市场开始的时候都会有这种鸡生蛋、蛋生鸡的挑战，我们这个市场也没有例外。就如刚才第六问已经讲了——我们这个市场一定会起来，因为它和传统的债市与股市同根同源；但也一定会慢，因为它开始的时候，可能只适合债和股中间的一部分投资者。
尽管我们的开局一定会充满挑战，但我们这边有一个可能潜在的优势——我们这不是一个选股选债的市场，是一个建立组合的市场。大家来参与的目标是建立一个多元化、相关性很低的组合。因此，只要市场启动的时候有足够量的、相关性很低的、可以进行极致分散化建设的挂牌合同，市场就可以开始运转。
再加上我们的千元证——一张只有 1,000 元——很多投资者可以用很小的规模做个试点、做个起步、做个试水。传统金融产品单个都比较大，投资者对不熟悉的产品，上车门槛高、内部程序多；而我们由于是千元证、小合同，极容易建立极其多元分散的组合。只要有一定量的挂牌合同在上面，投资者可以以极小的规模开始试水这个市场。
所以，我们不会是一个一步到位式的鸡生蛋良性循环，但可以是一个碎的、分散的、小步快跑、迅速累加的鸡生蛋进入正面良性循环。
但话说回来，一个市场从零到起，不能只靠"结构上难度低一点"。它还需要真正的第一批共建者。所以我们今天不只发白皮书，还同时发出三份正式邀请：
第一份，给资产端的朋友——我们邀请全球实体经济里的企业和组织。从大生态平台到行业龙头，从连锁品牌到新能源、算力、数据中心，从中小企业到合法合规、可以依约转让权益的个人。只要您手里有真实的合同权益，这个市场里都有可能给它找到位置。
第二份，给资金端的朋友——我们邀请中国境外的机构投资者、专业投资者和持牌金融机构。从主权财富基金到私募信贷基金，从保险养老金到资产管理公司，从家族办公室到量化团队。这个市场对不同类型的投资者，讲的是同一件事的不同一面。
第三份，给中介和生态的朋友——我们邀请持牌经纪商、托管银行、律师会计师、评级审计机构、财务顾问和独立分析师，也邀请这一代最有活力的 AI 开发者和应用程序开发者。一个市场不是几个人搭起来的，是一整套骨骼和神经共同长出来的。具体每一类朋友，我们想请您考虑什么、我们能一起做什么，白皮书的行动篇里都写清楚了。
为了帮助这个市场能够早日启动、进入良性循环，我们将用 10 亿港元的自有资金作为启动共建资金，来支持这个市场的启动。实现方式将是两种：第一，大部分以共投方式支持；第二，小部分做示范性投资。所有安排都会在关联交易和利益冲突方面接受牛码新市自身规则的约束。
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结尾：上帝的视角，仆人的心态
写到这里，我们在做牛码新市的过程中，一直提醒自己一句话：上帝的视角，仆人的心态。
为什么要有上帝的视角？因为我们建的是一个市场。市场牵扯到无数参与者的利益、无数环节的衔接、无数长期的演化。必须看得远、看得清，看到过去、看到未来，才可能想清楚一个市场应该长什么样。
为什么要有仆人的心态？因为光有大梦想不够，必须一砖一瓦、一步一个脚印地把它做出来。市场不是想出来的，市场是熬出来的、建出来的、走出来的。
一件小事，一个大梦想。上帝视角想清楚方向，仆人心态做好每一件小事。
股票通通的是股，债券通通的是债，牛码新市通的是合同。沪港通、深港通、债券通当年都是需要多年努力才慢慢起来的慢热开局，最终都成为了香港市场不可或缺的巨大基础设施。牛码新市也一样，一定会是一个慢热的开局，但一定会发展起来。
期望和您一起共建。
2026 年 8 月 3 日 · 牛码新市标准发布与共建开始